De beloften van de geldpers: van oude inzichten en nieuwe verwarring

Of we het nu ‘quantitative easing’ noemen of ‘de geldpers aanzetten’, het staat vast dat banken door de aanhoudende Amerikaanse en Europese opkoopprogramma’s zwemmen in gratis geld, met verstrekkende gevolgen voor economie en overheidsbeleid. Maar over wat die gevolgen precies zijn en welk beleid dan passend is, verschillen de meningen nogal – onder economen en beleidsmakers. Irene van Staveren bespreekt de grootste steen in de vijver: Stephanie Keltons pleidooi voor een monetaire paradigmawisseling.

De Moderne Monetaire Theorie (MMT) die Stephanie Kelton in De mythe van de staatsschuld: op weg naar een nieuwe economie (2021) uiteenzet, verdeelt economen tot op het bot. Niet dat het een groot en invloedrijk debat is, want de meeste economen houden vast aan de dominante geldtheorie en verdiepen zich niet in MMT. Maar degenen die dat wel doen, uit gezonde wetenschappelijke nieuwsgierigheid, of omdat de nieuwe werkelijkheid met extreem lage rentes en onverwacht lage inflatie zo ongewoon is, of vanuit het besef dat de dominantie van commerciële banken in het geldsysteem ongezond is, blijken hopeloos verdeeld. Over de ontvangst van Keltons werk onder Nederlandse economen straks meer; nu eerst de inhoud van haar boek, en daarmee de uitleg van MMT door de belangrijkste aanhanger en voorvechter ervan.

MMT stelt dat de overheid een groot deel van haar uitgaven kan financieren via de centrale bank. Gewoon door geld op te nemen van haar rekening – in ons land bij De Nederlandsche Bank (DNB). Monetaire financiering dus, enkel door de geldpers aan te zetten. Dit is een nogal radicale positie omdat overheden hun uitgaven consequent dekken met belastinginkomsten of het uitgeven van obligaties (leningen via de kapitaalmarkt). Volgens MMT kan de overheid echter ook geld uitgeven zonder dekking. Maar daar zit wel een belangrijke voorwaarde aan, waarschuwt Kelton, namelijk dat een land monetair soeverein moet zijn om dit te kunnen doen. Dat betekent dat het zijn eigen munt uitgeeft en dat schulden in de eigen valuta zijn, dus ook buitenlandse schulden, zodat die in eigen valuta terugbetaald kunnen worden. Dat betekent dat MMT voor ons land niet opgaat aangezien we geen eigen munt hebben, maar de euro.

Toch is MMT niet helemaal irrelevant voor eurolanden. We hebben in de eurozone namelijk een gemeenschappelijke centrale bank (de ECB) en sinds kort ook gemeenschappelijke uitgaven, namelijk het herstelfonds voor de coronacrisis. Dat biedt een mogelijkheid voor het uitvoeren van MMT-beleid op Europees niveau, al is het op bescheiden schaal. Sommige economen steigeren bij die gedachte – stel je voor dat Brussel straks via Frankfurt de geldkraan openzet en dat we dan in de hele eurozone met oplopende inflatie komen te zitten. Alleen is dit niet heel veel anders dan het opkoopbeleid dat de ECB al een aantal jaren voert, in navolging van de Engelse en Amerikaanse centrale banken, om commerciële banken van risicovolle assets (activa) af te helpen in ruil voor cash, terwijl de ECB in de coronacrisis veel staatsobligaties opkoopt. Dit kun je beschouwen als een verkapte vorm van MMT, maar in het geval van aankoop van assets van banken dan zonder enige democratische controle op hoe het geld dat de banken daarmee binnenhalen besteed wordt en of het überhaupt in de economie terechtkomt. Zo zagen we zeker de eerste jaren van dit ECB-opkoopbeleid dat banken ondanks alle stimuleringsmaatregelen nog erg terughoudend bleven met kredietverlening.

Voor Kelton is democratische controle op geldschepping cruciaal. En dat kan, zegt ze, door geldschepping via de overheid gebaseerd op door het parlement goedgekeurde uitgaven voor specifieke publieke doelen met een onafhankelijke adviesraad. Zo beschouwd is MMT heel wat minder radicaal dan het op het eerste gezicht lijkt. Want in het huidige geldsysteem zijn het de commerciële banken die geld scheppen. Gewoon door geld uit te lenen wat ze niet hebben, simpelweg door aan de ene kant van de balans ‘lening aan mevrouw S’ te schrijven en aan de andere kant van de balans ‘tegoed van mevrouw S’ te noteren. En op deze kredietverlening is geen enkele democratische controle. De enige rem die er was is versleten: de centrale bank kon de rente verhogen en daarmee krediet ontmoedigen, maar centrale banken zijn tegenwoordig veel te bang dat dit de economische groei beperkt dus houden ze de rente systematisch laag.

Grenzen aan geldscheppen

Dan de grenzen van MMT. Kelton stelt dat er maar één limiet is aan overheidsuitgaven via de centrale bank: de inflatie. Pas wanneer die gaat oplopen of boven een afgesproken niveau uitkomt moet de overheid het uitgavenniveau bevriezen en de belastingen verhogen tot het prijsniveau weer acceptabel en stabiel is. Dit onderdeel van MMT impliceert een andere theorie over inflatie dan die van de meeste economen en beleidsmakers. Veelal wordt een tekort op de staatsbegroting gezien als risico op inflatie. Een misvatting, legt Kelton helder uit; het gaat erom dat de economie als geheel in balans is, en wanneer de overheid een tekort heeft, dan heeft de private sector een overschot te besteden en andersom. Zoals zij het zelf zegt: ‘Een fiscaal tekort is geen bewijs van te hoge uitgaven. Het bewijs van te hoge uitgaven is inflatie.’ En die hoge uitgaven hoeven niet per se van de overheid te komen. Als banken een steeds hogere leverage hebben, en dus elke euro steeds vaker uitlenen, kan dat ook de inflatie aanwakkeren.

Kortom, in MMT is inflatie het gevolg van overbesteding: meer bestedingen in de economie (dus een sterke vraagzijde) dan de aanbodzijde aankan met de productie van goederen en diensten. En daar is doorgaans pas sprake van als de werkloosheid zo laag is dat er serieuze krapte ontstaat en bedrijven hun capaciteit niet volledig kunnen benutten vanwege personeelstekort. Natuurlijk kunnen andere schaarstes of kostenstijgingen ook de inflatie aanjagen (zoals een hoge olieprijs of flinke loonstijgingen als reactie op een krappe arbeidsmarkt), maar vanuit MMT bezien is de kern van inflatie overbesteding, ongeacht of dit publiek of privaat is.

In de praktijk hebben we al decennialang geen serieuze inflatie meer gehad. Zoals John Maynard Keynes al zei, kampen kapitalistische economieën eerder met onderbesteding en dus te veel werkloosheid, dan met overbesteding. En onderbesteding is inefficiënt, legt Kelton uit met een grappig voorbeeld: ‘alsof je een hoogwaardige auto bouwt en hem daarna als golfkarretje gebruikt’. Dit is de opstap naar een volgend cruciaal onderdeel van MMT: publieke baangarantie. Dat is in MMT de voorkeur voor overheidsbestedingen omdat het een automatische stabilisator is voor de economie en politiek gesteggel voorkomt over welk ministerie meer mag uitgeven. Bij hoge werkloosheid zullen veel mensen zich aanmelden voor een garantiebaan, terwijl er bij een aantrekkende arbeidsmarkt minder gegadigden zullen zijn omdat het loon voor garantiebanen doorgaans lager zal zijn (bijvoorbeeld het minimumloon) dan elders. Zulke baanprogramma’s kennen we natuurlijk al, van de Melkertbanen uit de jaren negentig tot het grote nationale rurale werkgelegenheidsprogramma van India voor de allerarmsten (voor maximaal drie maanden per persoon per jaar). Maar die programma’s worden steeds fiscaal gefinancierd (dus met belastinggeld) terwijl dat volgens MMT helemaal niet hoeft. Bovendien zou zo’n baangarantieprogramma wel eens een aantrekkelijk alternatief kunnen zijn voor een basisinkomen omdat het geen torenhoge belastingen vereist, geen geld weggooit naar de rijken, en anticyclisch is en dus de economische cyclus dempt. Dat lijkt me zeker een maatschappelijk debat waard.

MMT en het vak

Maar nu de discussie onder economen. Het Nederlandse economenblad ESB wijdde er in april dit jaar een heel nummer aan. Sommige auteurs zien in MMT de mogelijkheid om de grote coronasteunpakketten te financieren, zodat toekomstige generaties deze niet hoeven terug te betalen met hogere belastingen en bezuinigingen op overheidsuitgaven. Sterker, de ECB heeft al bijna de helft van de Nederlandse corona-obligaties opgekocht met geld dat de bank zelf creëert. Andere auteurs, waaronder DNB-directeur Olaf Sleijpen, voorzien problemen door de beperkte mogelijkheid van de centrale bank om winst te maken en het risico dat politici vrolijk geld blijven uitdelen, ook als er inflatiedruk is. Dit laatste punt gaat echter voorbij aan het feit dat Kelton juist niet pleit voor vrije besteding door politici maar voor een baangarantieprogramma. En die gebrekkige winst van DNB? Daar geeft Alfred Kleinknecht in hetzelfde ESB-nummer een antwoord op: doordat DNB veel staatsobligaties opkoopt en de Nederlandse staat de enige aandeelhouder van DNB is, is de staat eigenlijk de schuld aan zichzelf schuldig en loopt de winst voor DNB op door de rentebetalingen.

Bas Jacobs, een collega van mij die gespecialiseerd is in overheidsfinanciën, betoogt dat MMT-economen hun theorie weigeren te onderbouwen met een model en dat de theorie om die reden zwak is. Vervolgens gebruikt hij een model dat in de buurt lijkt te komen, maar niet echt past. En zoals dat gaat met modellen, zo zegt Jens van ‘t Klooster, is het gevaar dat er te veel vanuit het model wordt gedacht in plaats vanuit de werkelijkheid. Diezelfde econoom stelt, net als de eerdergenoemde collega overigens, dat veel van het MMT-denken al vervat is in het keynesiaanse denken. Maar omdat dat denken in de vergetelheid is geraakt, net als de theorieën van andere heterodoxe economen, lijken ze nieuw. Daar hebben beiden een goed punt.

Als het economieonderwijs een breder palet aan economische theorieën zou onderwijzen, zouden economen niet steeds weer het wiel hoeven uit te vinden en kan met veel minder misverstanden voortgebouwd worden op bestaande kennis. En kan de discussie bovendien gaan over belangrijker vragen, namelijk werkloosheid en armoede, zo betogen Huub Meijers, Joan Muysken en Tom van Veen. En daar is het Kelton nu juist om te doen: het inzetten van ander fiscaal en monetair beleid om zo de grote uitdagingen van vandaag aan te kunnen, van coronaschulden tot ongelijkheid en de energietransitie. Haar betoog verdient een goed debat, zonder misverstanden en eenzijdige interpretaties. Het boek zou niet misstaan op een leeslijst voor economiestudenten en beleidsmakers maar is minstens zo belangrijk voor leken die zich bezorgd afvragen hoe het nu verder moet met die coronaschulden, de klimaatcrisis en de bubbels op financiële markten en de huizenmarkt.